L'obiettivo ultimo della procedura competitiva Energy Release 2.0 è favorire lo sviluppo di nuova capacità di generazione rinnovabile, adempiendo così agli obblighi di restituzione, al costo più basso possibile per il sistema. Tale costo è ancorato intorno ai 65 €/MWh (al lordo del valore delle GO), aggiustato con un premio (o sconto) offerto dai partecipanti.
Il meccanismo funziona come una procedura competitiva basata su un'asta, in cui i partecipanti vengono classificati in base al premio offerto, in ordine crescente. I premi possono essere negativi, ma con un floor minimo di -20 €/MWh. Tutti i soggetti aggiudicatari regoleranno poi a un livello di premio pari al prezzo marginale.
Può partecipare all'asta un ampio spettro di soggetti:
• le imprese energivore e gli aggregatori per i volumi non coperti da Addendum esistenti,
• i produttori terzi delegati per i volumi già coperti da Addendum esistenti e per i volumi residui,
• i produttori terzi indipendenti.
Per un'analisi dettagliata dei requisiti per i produttori terzi indipendenti si rimanda al nostro articolo “Italy Solar Energy Release 2.0: Bilateral Deal Trends”.
Dal punto di vista temporale, la procedura competitiva dovrebbe aprirsi a metà marzo 2026 e chiudersi dopo 30 giorni. Secondo le regole, la pubblicazione dei risultati dell'asta è attesa entro 45 giorni, quindi nella seconda metà di maggio 2026.
Per le imprese energivore l'obiettivo è perdere l'asta
I partecipanti che ottengono un esito positivo nell'asta assumono la responsabilità sia per la costruzione della nuova capacità sia per gli obblighi di restituzione per i volumi aggiudicati. Pertanto, l'intenzione delle imprese energivore e degli aggregatori (qui riuniti sotto l'acronimo Eic — Energy Intensive Corporates) che partecipano all'asta sarà quella di perderla. Questo avviene se il premio da loro richiesto supera il valore del premio marginale, permettendo loro di essere liberati dall'obbligo di costruire nuova capacità e di restituire direttamente i volumi in anticipazione sotto ER — obblighi che verranno assunti da un produttore terzo indipendente.
In questo scenario, l'Eic pagherà al Gse il premio marginale moltiplicato per i propri volumi in anticipazione, e il Gse girerà tale premio al produttore terzo indipendente aggiudicatario, al momento dell’avvio commerciale (Cod) dell'impianto.
Al contrario, se un'Eic vince l'asta, rimane responsabile della costruzione e degli obblighi di restituzione associati ai propri volumi in anticipazione. Tuttavia, anche in caso di aggiudicazione, l'Eic conserva la flessibilità di delegare tali obblighi a un produttore terzo firmando un Addendum dopo la pubblicazione dei risultati dell'asta, e fino a 40 mesi dopo la firma del Contratto con Gse (cioè il secondo trimestre 2029). Due note importanti su questa possibilità:
• Il premio marginale dell'asta costituirà un riferimento psicologico per i futuri accordi bilaterali. Pertanto, anche se non per effetto diretto dei risultati dell'asta, l'Eic potrebbe ritrovarsi a pagare un premio simile a quello marginale in una fase successiva, durante la negoziazione bilaterale.
• Dopo l'asta, l'Eic potrebbe trovarsi in una posizione negoziale significativamente svantaggiata se sul mercato scarseggeranno progetti interessati alla ER 2.0, subendo una forte pressione per trovare un produttore a cui delegare la costruzione della capacità rinnovabile e gli obblighi di restituzione. Il mancato adempimento entro il secondo trimestre 2029 comporterebbe infatti la restituzione dell'intero beneficio ricevuto in anticipazione, un rischio molto rilevante.
Un aspetto cruciale da considerare è che il premio marginale può — almeno sulla carta — essere negativo: in tal caso il produttore terzo indipendente aggiudicatario pagherebbe effettivamente il premio al Gse, che a sua volta lo girerebbe all'Eic non aggiudicataria. Paradossalmente, se l'asta risultasse estremamente competitiva e producesse un premio marginale negativo, un'Eic potrebbe addirittura guadagnare soldi perdendo.
Il processo di costruzione dell'offerta delle Eic si basa sull'acquisizione di insight di mercato
La strategia di offerta di un'Eic è un esercizio sofisticato di teoria dei giochi, fortemente influenzato dalla percezione delle condizioni di mercato. Almeno tre fattori critici devono essere presi in considerazione:
• Il volume di accordi bilaterali conclusi: maggiore è la convinzione che ci siano molti contratti bilaterali negoziati, minore sarà il contingente disponibile all'asta, determinando una maggiore competitività.
• La pipeline FV: una pipeline più ampia di progetti fotovoltaici attesi in Cod entro il secondo trimestre 2029 implica più produttori indipendenti interessati a partecipare, determinando maggiore competizione.
• Il comportamento degli altri partecipanti: l'asta può essere vista come un “gioco non cooperativo a informazione incompleta”, in cui ogni operatore definisce la propria strategia di offerta in base alle aspettative riguardo alle azioni degli altri.
Sulla base degli oltre 10 TWh di accordi bilaterali conclusi dal nostro team al momento in cui questo articolo è stato redatto, delle conversazioni in cui siamo stati direttamente coinvolti e della nostra conoscenza del mercato, analizzeremo diversi scenari per questi tre fattori critici.
Dinamiche dell'asta: come gli accordi bilaterali e le pipeline di progetti determinano il livello di competizione
I produttori partecipanti verranno raggruppati in due distinti categorie per l'instradamento delle offerte:
• "Cluster A", o "produttori automaticamente selezionati": include i produttori terzi delegati per i volumi già coperti da un Addendum. Queste entità partecipano automaticamente con un premio "fittizio" di -20 €/MWh, poiché il loro impegno è già stabilito. Non riceveranno il premio marginale in virtù degli accordi bilaterali esistenti.
Il "Cluster A" include anche le Eic che decidono intenzionalmente di non partecipare all'asta e di posticipare la chiusura degli accordi bilaterali (o di effettuare la restituzione tramite asset propri).
• "Cluster B": comprende tutti gli altri partecipanti, che presentano un'offerta prezzo-volume e vengono selezionati su base competitiva. Il Cluster B includerà anche produttori che hanno contrattualizzato solo una parte dei loro volumi di produzione e entrano parzialmente nel Cluster A.
I volumi nel Cluster A riducono direttamente il contingente complessivo disponibile per i produttori terzi indipendenti nel Cluster B. Infatti, la somma dei due cluster (A+B) corrisponde al totale dei volumi in anticipazione (72 TWh). Per fissare il quadro di tali volumi, il Gse ha sospeso l'esecuzione degli Addendum dopo il 9 marzo e fino alla pubblicazione dei risultati dell'asta.
Un altro fattore chiave per determinare il prezzo marginale è il livello di competizione tra i produttori. A tal riguardo, la recente asta FerX ha dimostrato che la pipeline di progetti realmente pronti potrebbe essere più piccola del previsto.
Inoltre, i progetti interessati al FerX non sono necessariamente adatti al meccanismo più complesso e rischioso della ER, innanzitutto per la penalizzazione di 40 €/MWh in caso di mancato raggiungimento del Cod – un rischio molto sfidante per i finanziatori. Inoltre, la possibile estensione della ER fino a ulteriori 20 anni riduce fortemente il "tail value" dell'asset, rendendo il meccanismo molto meno attraente per sviluppatori e investitori di breve termine rispetto al FerX.
Scenari di offerta delle Eic: navigare i trade-off tra avversione e assunzione di rischio
Abbiamo spiegato in precedenza che l'obiettivo delle Eic è perdere la procedura competitiva.
Un'Eic che voglia assicurarsi di perdere dovrebbe teoricamente offrire un premio alto. Tuttavia, il rischio di pagare un premio marginale eccessivamente alto e la possibilità di delegare gli obblighi di restituzione anche dopo l'asta rendono una simile strategia troppo semplicistica. Abbiamo classificato due comportamenti opposti di offerta delle Eic, entrambi possibili:
• Eic avverse al rischio: queste imprese energivore privilegiano l'essere liberate dagli obblighi di costruzione e restituzione quasi a qualsiasi costo. Presenteranno un'offerta alta per assicurarsi di perdere, accettando il rischio di un premio marginale elevato. È però ragionevole supporre l'esistenza di un limite superiore per simili offerte.
Assumendo che agiscano come operatori razionali, non offriranno troppo lontano dalle fee che alcuni degli aggregatori più aggressivi hanno chiesto a fine 2024/inizio 2025 per assumersi questi obblighi (fino al 50% del beneficio in anticipazione); altrimenti, razionalmente, avrebbero dovuto collaborare con quegli aggregatori già in precedenza.
• Eic propense al rischio: queste Eic mirano a massimizzare il loro ritorno e sono disposte ad accettare il rischio di vincere l'asta (con l'intenzione di delegare successivamente gli obblighi). Cercano di evitare di pagare un premio marginale alto. Questa strategia si manifesta in due forme:
o Giocatori aggressivi: potenzialmente Eic con volumi medio-grandi, spesso aziende italiane a conduzione familiare, molto informate sulla ER e che potrebbero aver già delegato parte dei volumi tramite Addendum. Offriranno un premio basso, forse persino inferiore ai valori attualmente scambiati sul mercato, sperando di perdere (e pagare idealmente un premio marginale molto basso grazie all'alta competizione) o, in caso di vittoria, di contribuire a far scendere il premio marginale, fissando un punto di riferimento più basso per i futuri accordi bilaterali. È cruciale ricordare che, se la competizione tra produttori è inferiore alle attese o se ci sono molte Eic avverse al rischio, il premio marginale potrebbe non scendere significativamente, chiudendo a livelli molto alti – che le Eic dovranno poi pagare. In altre parole, sbagliare può costare molto finanziariamente.
o Giocatori "wait-and-see": queste Eic offriranno ciò che sono effettivamente disposte a pagare per liberarsi dagli obblighi di costruzione e restituzione, e vedranno cosa succede. Anche con questo approccio, tuttavia, rischiano di vincere se la competizione tra produttori è inferiore al previsto.
Scenari di offerta dei produttori: quanti "distressed players" ci sono in giro?
Il comportamento di offerta dei produttori del Cluster B può variare tra due estremi:
• Produttori distressed: probabilmente produttori senza aggiudicazioni nell'asta FerX né negoziazioni bilaterali in corso. Potrebbero offrire aggressivamente al ribasso. Alcune considerazioni:
1. I produttori profondamente coinvolti nell’ER hanno per lo più già chiuso accordi bilaterali. Pertanto, il loro livello medio di conoscenza dell'ER e dei suoi rischi potrebbe non essere molto approfondito. Questo potrebbe portarli a sottostimare il valore del claw-back e, di conseguenza, il premio richiesto, dato che il loro obiettivo principale è vincere.
2. È molto ottimistico per le Eic pensare che offrire un premio negativo sia un'opzione, anche per “i più distressed tra i distressed”. Innanzitutto, è controintuitivo da spiegare ai fornitori di equity e di debito; inoltre, richiederebbe un esborso prima di avere un impianto operativo (e, in aggiunta, accollandosi per intero il rischio di costruzione).
• Produttori strategici: questo gruppo include produttori indipendenti che hanno già contrattualizzato porzioni del loro portafoglio tramite accordi bilaterali o hanno ottenuto assegnazioni nell’asta FerX. Vedono l'asta ER come un'opzione gratuita per migliorare la propria posizione finanziaria ed è improbabile che scambino il meccanismo ER per un premio basso. È ragionevole assumere che questi produttori offriranno valori più alti rispetto ai premi attualmente osservati nel mercato bilaterale.
Considerazioni conclusive sulle strategie di offerta
Considerando tutti i fattori sopra menzionati, possiamo immaginare due scenari principali per l'asta:
• Scenario asta "sottile": si verifica se è stato concluso un alto numero di accordi bilaterali, lasciando poco volume disponibile per i produttori del Cluster B. Anche con un livello moderato di competizione tra produttori, l'asta è più probabile che chiuda con un premio marginale basso. In questo caso, per le Eic la strategia risk-averse risulterebbe la più vantaggiosa.
• Scenario asta "grassa": si verifica in presenza di un basso numero di accordi bilaterali, il che lascia spazio per i produttori del Cluster B. Qui una strategia risk-taker potrebbe rivelarsi la più efficace per le Eic, specialmente se il numero di produttori "distressed" che offrono in modo aggressivamente basso è limitato, portando potenzialmente a un premio marginale più alto.
Da questa analisi degli scenari, che riassume tutte le considerazioni discusse nell'articolo, emerge chiaramente che il driver principale per l'esito dell'asta è il contingente disponibile e stiamo attivamente lavorando per dimensionare meglio questo fattore cruciale.
Il secondo driver chiave sarà il numero di produttori "distressed" presenti sul mercato. Come menzionato, le banche percepiscono l’ER come un meccanismo complesso e rischioso – a causa della penalità di 40 €/MWh in caso di mancato Cod e del fatto che solo il 50% dei ricavi è contrattualizzato, rispetto al 70-80% solitamente richiesto per il project financing – e molti produttori hanno già optato per contratti bilaterali.
Dal punto di vista delle Eic, anche se alcuni consumatori "risk-taker" parteciperanno certamente e assumendo che i produttori non siano disposti a pagare in anticipo (cioè premi negativi) per entrare nel meccanismo, il payoff per questi soggetti appare asimmetrico e sfavorevole. In altre parole, possono perdere molto più denaro di quanto potrebbero potenzialmente guadagnare rispetto a un accordo bilaterale.
L'evoluzione del mercato degli accordi bilaterali nelle prossime settimane sarà decisiva per orientare gli appetiti e guidare le strategie dei vari partecipanti all'asta.
*Senior Advisor - Energy Transactions Advisory presso la società di consulenza ONE – Our New Energy